네이버가 두나무(가상자산 거래소 업비트 운영사)와 네이버파이낸셜 지분을 맞교환하는 방식으로 두나무 인수를 추진하는 가운데 두나무의 지분 가치에 따라 네이버의 지배구조에 지각변동이 일어날 것으로 예상된다. 주식 교환 후 네이버와 네이버파이낸셜 간 합병 시나리오가 현실화하면 송치형 두나무 회장이 네이버의 최대 주주로 올라설 가능성까지 제기된다.

두나무 기업가치 12조…송치형 회장, 합병 네이버 최대 주주 가능성도

28일 투자은행(IB) 업계에 따르면 네이버파이낸셜은 대규모 신주를 발행해 기존 두나무 주주들이 보유한 지분과 맞바꾸기로 했다. 네이버파이낸셜과 두나무가 교환 비율 협상을 마치면 이사회를 열고 안건을 확정할 계획이다.

주식 교환 이후 네이버파인내셜의 지분구조는 송치형 두나무 회장이 1대 주주, 네이버가 2대 주주, 김형년 부회장이 3대 주주가 될 가능성이 높다.두나무의 기업가치가 약 10조~12조 원으로 네이버파이낸셜의 두세 배에 달할 것으로 추산돼, 가치에 맞게 주식을 교환하면 두나무 주주들의 네이버파이낸셜 지분율이 큰 폭으로 올라가기 때문이다.

▲두나무와 네이버파이낸셜 포괄적 주식교환 개요 (그래픽=신미영 기자 win8226@) (사진=이투데이)

문제는 주식 교환이 끝나면 네이버의 네이버파이낸셜에 대한 지배력이 대폭 줄어든다는 점이다. 자칫 네이버가 네이버파이낸셜의 경영권을 송치형 회장 등에게 빼앗길 수 있다는 우려도 나온다. 이 때문에 네이버와 두나무는 주식교환이 끝난 후 네이버와 네이버파인내셜을 합병하기로 합의한 것으로 알려졌다. 하지만 이 경우에도 송 회장 측이 이해진 네이버 이사회 의장보다 더 많은 지분을 확보하게 된다. 송 회장이 개인 1대 주주로 올라서게 되는 셈이다.

하지만 합병까지 완료하려면 넘어야 할 산이 많다. 당국의 심사도 거쳐야 하고 교환·합병비율에 따라 다른 주주들의 반발에 부닥칠 가능성도 있다. 이 때문에 네이버는 네이버파이낸셜 제3자배정 유상증자를 통한 네이버파이낸셜 지배력 확대, 두나무 주주를 대상으로 한 네이버 3자배정 증자 등을 지배구조 개편의 옵션으로 놓고 고심하는 것으로 알려졌다. 후자는 두나무 주주들이 네이버와 네이버파이낸셜 지분을 동시에 보유하게 되는 구조다.

IB업계 고위 관계자는 “네이버가 두나무를 그룹 계열사로 붙이는 과정에서 네이버그룹 자체의 지배구조에도 큰 변화가 발생할 수밖에 없다”면서 “두나무의 기업 평가가치가 높게 평가될수록 지분 구도의 변화 폭도 커질 것”이라고 내다봤다.

‘윈윈’ 구조…스테이블코인 시너지로 비용 절감·저평가 해소 기대

지배구조 개편이 마무리되면 네이버페이가 원화 기반 스테이블코인을 발행하고 두나무는 자체 블록체인 ‘기와(Giwa)’를 통해 이를 상장·유통하며 유동성을 지원하게 된다. 결제에서 거래까지 연결되는 원스톱 가상자산 생태계가 마련되는 셈이다.

시장 반응은 긍정적이다. 미래에셋증권은 스테이블코인 결제 확대로 네이버파이낸셜의 2030년 비용 절감 규모가 약 1500억 원에 이를 것으로 전망했다. 두나무의 자회사 편입으로 외부 결제 인프라 비용이 사라져 절감 효과는 더욱 커질 것으로 예상된다.

더 큰 그림을 봐야 한다는 시각도 있다. 이효진 메리츠증권 연구원은 “두나무 연결 효과는 단순히 거래대금 수익에 그치지 않고 실물연계형자산(RWA), 스테이블코인 등으로 확장될 수 있다”라며 “네이버와 미래에셋그룹이 네이버파이낸셜 지분을 3:1로 보유하고 있는 만큼, 미래에셋그룹과의 시너지로 RWA 토큰화까지 가능하다”라고 전했다.

두나무의 저평가 해소 효과도 기대된다. 현재 주가수익비율(PER) 12배 적용 시 약 12조 원으로 평가되는 두나무는 미국 가상자산 거래소 코인베이스 대비 낮은 밸류에이션을 받고 있어 재평가 여지가 크다. 또한, 수익 구조 다각화와 규제 친화적 전환이 절실한 두나무 입장에서 네이버라는 확실한 규제 친화 파트너와의 결합은 새로운 사업 기회를 열어줄 수 있다는 분석도 나온다.