APY보다 담보·리저브·기관 활용성이 자금 이동 좌우
DeFi 수익 구조, 자체 발행 이자에서 전통금융 기반 인프라로 이동
수익형 스테이블코인 시장이 고수익 경쟁에서 기관 채택과 실물자산 기반 인프라 경쟁으로 이동하고 있다. 에테나의 sUSDe 공급량 감소는 특정 프로토콜의 실패가 아니라, 탈중앙화금융(DeFi) 시장의 평가 기준이 바뀌고 있음을 보여주는 사례라는 분석이 나왔다.
타이거리서치는 12일 발간한 ‘온체인에서 RWA로: 수익형 스테이블코인이 재설계하는 DeFi의 새로운 토대’ 보고서를 통해 “DeFi는 이자를 직접 만드는 시장에서 전통금융의 이자를 수입·유통하는 시장으로 바뀌고 있다”고 분석했다.
보고서에 따르면 수익형 스테이블코인(Yield Bearing Stablecoin·YBS)은 달러 가치에 연동되면서 보유만으로 이자가 쌓이는 토큰이다. 기존 USDC·USDT가 현금성 스테이블코인에 가깝다면, YBS는 예금처럼 이율에 따라 가치가 증가하는 구조다.
sUSDe 공급 감소, 시장 위축 아닌 자금 재배치
최근 이 시장에서 가장 눈에 띄는 변화는 에테나(Ethena)의 대표 상품 sUSDe 공급량 감소다. 한때 YBS 시장 점유율 30% 이상을 차지했던 sUSDe는 최근 90일 동안 고점 대비 약 49% 줄었고, 공급량 기준으로는 약 18억 달러가 감소했다. 다만 보고서는 이를 에테나의 붕괴로 보기는 어렵다고 평가했다. 같은 기간 YBS 전체 시장의 총예치금(TVL)은 오히려 증가했기 때문이다.
특히 써클의 미국 국채 기반 스테이블코인 USYC에는 14억 달러, 스카이(Sky)의 혼합형 스테이블코인 sUSDS에는 12억 달러가 유입됐다. 두 자산에 들어온 자금 규모는 sUSDe 감소분보다 컸다. 보고서는 “자본이 이탈한 것이 아니라 같은 시장 안에서 선택 기준이 바뀐 것”이라고 설명했다.
수익률보다 기관 활용성과 기반자산 안정성 부각
핵심은 수익률이 아니었다. 30일 기준 USYC의 연 수익률(APY)은 약 3%, sUSDS는 약 3.6%로, sUSDe의 약 4%보다 낮았다. 단순히 높은 이자를 좇는 시장이었다면 자금은 sUSDe에 머물렀어야 한다. 그러나 실제 자금은 더 낮은 수익률의 USYC와 sUSDS로 이동했다.
보고서는 이 같은 흐름의 배경으로 ‘기관 활용성’과 ‘기반자산의 예측 가능성’을 꼽았다. USYC는 처음부터 적격투자자 중심으로 설계됐고, 최소 매수 금액도 10만 달러다. 여기에 2025년 7월 바이낸스가 기관용 파생상품 담보로 USYC를 채택하면서 활용도가 확대됐다. 최대 규모 거래소에서 이자를 발생시키는 담보로 쓸 수 있게 되자, BNB체인에서만 25억4000만 달러가 발행됐다.
반면 USDe는 리테일 자금 비중이 크고, 투자 근거도 상대적으로 수익률에 집중돼 있다. 보고서는 “USDe는 APY를 보고 진입하고 수익이 꺾이면 나가는 성격이 강한 반면, USYC는 기관 활용성에 초점을 맞춘 자산”이라고 분석했다.
USDe와 sUSDS의 차이는 리저브 구조에서도 드러난다. USDe는 크립토 자산을 담보로 잡고 무기한 선물 숏 포지션을 통해 가격 변동을 상쇄하는 델타 뉴트럴 구조다. 수익은 선물시장 펀딩률에 따라 결정된다. 2024년 강세장에서는 sUSDe APY가 47%를 넘겼지만, 시장이 횡보장에 접어들자 3%대까지 내려왔다. 수개월 사이 수익률이 10배 이상 벌어진 셈이다.
반면 USDS는 미국 단기채와 머니마켓펀드 등 실물금융 기반 자산을 포함한다. 수익률은 실물 금리에 연동되기 때문에 변동 속도가 상대적으로 완만하다. 보고서는 “기관이 원하는 것은 높은 수익률만이 아니라 수익 구조와 변동성에 대한 예측 가능성”이라고 짚었다.
S&P 평가가 드러낸 합성형 자산의 한계
신용평가 측면에서도 차이가 나타났다. S&P글로벌은 2025년 8월 디파이 프로토콜 최초로 스카이 프로토콜에 B- 신용등급을 부여했다. 높은 등급은 아니지만, 디파이 프로토콜이 전통 신용평가 체계 안에서 평가받은 첫 사례라는 점에서 의미가 있다는 설명이다.
반면 S&P는 USDe에 1250%의 위험가중치를 부여했다. 보고서는 USDe의 복잡한 유지 메커니즘이 기관 내부 리스크 승인 절차에서 부담으로 작용할 수 있다고 분석했다. 사고가 발생하지 않았더라도, 구조가 복잡하고 수익원이 시장 상황에 크게 흔들리면 기관 자산으로 채택되기 어렵다는 것이다.
YBS 시장, 수익원별 리스크 기준으로 재편
현재 YBS 시장은 수익의 안정성과 검증 가능성을 기준으로 재편되고 있다. 국채형 YBS는 미국 단기국채 이자를 온체인으로 전달하는 구조로, 설명과 검증이 상대적으로 쉽다. OUSG, sfrxUSD, USYC 등이 이에 해당하며, 2026년 5월 기준 평균 APY는 3.1~3.5% 수준이다.
합성형인 sUSDe는 수익원을 온체인에서 확인할 수 있다는 장점이 있지만, 선물시장 펀딩비에 의존하기 때문에 시장 상황에 민감하다. 신용형인 syrupUSDC·syrupUSDT는 메이플 파이낸스(Maple Finance)를 통해 헤지펀드와 트레이딩 회사 대출 이자를 보유자에게 배분한다. 수익률 변동은 낮지만, 차입자 신용과 담보 가치를 외부에서 구체적으로 검증하기 어렵다는 한계가 있다.
혼합형인 sUSDS는 스파크(Spark) 대출 수수료, RWA 수익, 준비금 운용, 거버넌스 저축률 등을 결합한다. 단일 변수에 의존하지 않는다는 점은 장점이지만, 외부에서 수익 구조를 명확히 분해하기 어렵다는 약점도 있다.
보고서는 “에테나를 제외한 대부분의 YBS 유형은 전통금융의 수익원을 온체인 자산으로 가져오고 있다”며 “YBS 시장의 방향성은 고수익보다 안정성과 검증 가능성으로 이동하고 있다”고 진단했다.
에테나도 합성형에서 혼합형으로 전환
에테나 역시 이러한 변화를 인식하고 있다는 평가다. 에테나는 미국 단기국채를 리저브로 활용하는 USDtb를 출시했다. USDtb는 펀딩비가 역전되는 구간에서 USDe의 충격을 흡수하는 쿠션 역할을 한다.
이어 2026년 4월에는 USDe 담보 구조를 전면 개편했다. 무기한 선물 포지션 비중을 전체 담보의 11%까지 낮추고, 스테이블코인 리저브, 디파이 대출, CLO(대출채권담보부증권), 투자등급 회사채 펀드, 단기 신용 상품 등을 새로운 담보 범주로 추가했다. 또한 금 기반 델타 뉴트럴 전략을 USDe 담보에 편입하는 방안도 검토하고 있다.
보고서는 이를 두고 “USDe와 sUSDe는 합성형에서 출발했지만 혼합형으로 진화하고 있다”며 “단일 수익원만으로는 YBS 시장에서 살아남기 어려워졌다는 점을 보여준다”고 평가했다.
DeFi, 전통금융 수익원을 온체인 인프라로 흡수
결국 DeFi의 기반은 더 견고해지는 방향으로 이동하고 있다. 과거 DeFi 수익 구조는 알트코인 가격, 토큰 인센티브, 레버리지 수요에 크게 의존했다. 보고서는 이를 “모래 위에 지은 건물”에 비유했다. 반면 현재는 국채, 머니마켓펀드, 신용 상품 등 검증된 수익원이 온체인 금융의 기초 자산으로 편입되고 있다.
보고서는 이 같은 변화가 DeFi의 종말을 의미하는 것은 아니라고 봤다. 블록체인이 인터넷 위에서 성장했고, 스테이블코인이 달러 위에서 DeFi 성장을 이끌었듯, 전통금융 기반 수익원이 온체인 구조의 혁신을 막지는 않는다는 설명이다.
실제로 블랙록의 토큰화 펀드 BUIDL은 이미 USDtb의 담보로 활용되고 있으며, USDtb는 메가ETH의 네이티브 스테이블코인 USDm의 리저브로 쓰이고 있다. 국채형 YBS 위에 새로운 온체인 금융 구조가 쌓이는 흐름이 이미 진행되고 있는 셈이다.
보고서는 “인프라가 성숙할수록 YBS의 경쟁력은 수익률보다 안정성과 조합성으로 이동할 것”이라며 “검증된 수익원이 기초가 되고 그 위에 온체인 금융 구조가 쌓이는 방향으로 DeFi 시장이 재설계되고 있다”고 밝혔다.
